从财务管理的角度看乐视过度投资行为分析

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f=“：//-A89B-499D-A888-#”>一、乐视过度投资行为案例分析【案例讨论题】 1.请结合案例信息分析乐视的投资流程。

1、产业链上下游投资满怀遗憾|2011~2013;

（1）成功的典型产业链投资

（2）匆匆忙忙的跨境延伸产业链

（3）2011~2013年纵向投资行为分析

2、失控生态反投资|2014~非相关多元化投资阶段;

（一）产业链主投重大失误 |短期收益-长期估值错配

（2）产业链跨境延伸匆忙|一次又一次对移动终端的错误投资

（3）无关的多元化投资|或盲目乐观，或馅饼圈钱

1、产业链上下游投资满怀遗憾|2011~2013;（1）成功的典型产业链投资

虽然乐视提出了所谓的“平台+内容+终端+应用”的垂直生态。但是，无论是从上市IPO的招股书，还是从上市公司历年的财务报表中，我们都可以得出一个重要的结论：

乐视的核心业务是“内容平台”，只有围绕其主营业务的投资才有意义。

事实上，乐视最初的战略并没有什么新意，那就是传统的“产业链战略”。同样，其投资策略也是典型的“产业链上下游投资策略”，无非是用互联网语言进行包装美化。

如上图所示，我们可以清楚地看到乐视现阶段的投资思路，可以充分了解乐视的相关投资行为，如下图所示：

在上述投资中，最典型，或者说最成功的，是2013年华尔影视的私募（99%）和乐视影业（100%）的收购。贾跃亭的股权从46.57%稀释至44.66亿，非常低。此外，定额增幅还被指定为乐视3000万元的专项流动资金。

因为是对产业链的投资，确实提升了乐视的盈利能力和竞争力（甄嬛的火爆证明了华尔影视的价值）。因此，投资得到了市场的广泛认可，二级市场看好，股价大幅上涨。

债券等级也从2012年的AA-恢复为AA。

（2）匆匆忙忙的跨境延伸产业链

2012年，乐视发行了10个具体对象的4亿元债券，并成立了乐视智信，负责电视业务、超级电视、乐视盒子、乐小宝等;

与典型产业链延伸投资的成功相比，从内容、内容平台（软件）到终端（硬件）的跨境延伸并没有产生相应的协同效应。

从表面上看，从“内容”到“播放内容终端”的转变，似乎也是产业链的平滑延伸。

但跨界到硬件确实是一种激进的行为。核心原因是主营业务的经典产业链没有实现强力控制，同行业竞争依然激烈。仓促的二次跨境延伸不仅无助于主营业务提升竞争力，反而会分散主营业务的竞争资源。

本项投资的发行费虽然2%（低于股票发行的4%~5%）较低，但终端业务不产生盈利，因此未得到广泛认可，债券评级也从2010年AA级和2011年AA-级下调;

（3）2011~2013年纵向投资行为分析

从下图（2012~2018年乐视网主营业务收入构成）表可以看出

：

1、“会员（内容）及发行业务收入”+“广告业务（内容增值）”收入占比最高（均值和总量）。而且，利润水平和总利润也是最高的，是当之无愧的核心主业;

2、虽然“终端业务”的收入占比表面上不低，但消费者购买的唯一理由是“免费内容”+超低价。这种商业模式导致终端业务毛利持续为负，卖得越多，损失就越大。[稍后会详细介绍]。

因此，我们可以得出结论，它是“充满遗憾”的。

就乐视对传统产业链模式的投资而言，是有效且成功的。产生协同效应，增强核心竞争力，扩大业务规模，提高利润水平，财务业绩良好。

但非常遗憾的是，乐视没有继续加大在这一领域的投资规模，没有拉开与同行业竞争对手的差距，更没有占据市场领先地位。相反，开展跨境产业链延伸（硬件）投资过于仓促。

本来乐视网前期靠的是大量购买版权（优质内容），在行业内有先发优势，所以上市速度很快，开局不错。

然而，不专注的投资行为让它“一大早就起床了，却赶上了晚集”。即使孙宏斌在2016年成为董事长，重新加大了对主业的投入（17年来主业占比增长见上图），但依旧缺乏技能;截至2018年，乐视已完全沦为主营业务中的二流配角。

2、失控生态反投资|2014~非相关多元化投资阶段;（一）产业链主投重大失误 |短期收益-长期估值错配

乐视体育成立的初衷是“内容与内容平台”核心业务产业链的延伸。但这次延期在财务估计中犯了一个非常低级的错误。

1. 已将

乐视体育转播权的“短期盈利”性质

影视剧内容为一次性投资，多年反复盈利，是长期会员费收入的基石;

但体育转播权却恰恰相反，是一次性投资、一次性盈利，不能重复盈利，也不能成为长期会员费收入的基础;

2、乐视体育转播权的“长期估值”是错误的

乐视使用错误的估值模型来评估体育权利。其中一个核心错误在于两点，一是用影视剧的长期估值直接应用，二是用国际客户价值作为客户单价的标准价值。

由于这些错误，乐视对体育转播权价值的估计大大超过了实际价值。

这个非常严重的错误，导致乐视体育自2014年成立以来不断疯狂扩张，连续购买了100多场体育赛事的直播权（每年单笔耗资1~13亿元），但收入却微乎其微（如亚冠联赛13.5亿/年）。

乐视不仅在国内赛事的转播上投入了大量资金，而且还毫不犹豫地转播了国际赛事。

l 2014~2015年，乐视体育以1200万美元先后获得F1赛车2014-2017赛季新媒体独家版权

l 以1800万美元获得2015、2016赛季英超联赛非独家版权及2015-2018赛季意甲大陆新媒体独家版权

l 以2亿美元取得2016-2019赛季香港超级联赛独家版权;

l 2017-2020年亚足联以1.1亿美元获得全媒体独家版权

l 2016年至2020年以1亿美元收购ATP网球巡回赛独家新媒体版权。

l 2016年2月，乐视体育还以3.9亿美元的价格从体育奥强手中获得了2016-2017赛季中超联赛新媒体的独家版权。

这些赔钱和赚钱的夸张行为，导致乐视体育的现金流无法流通，产生了严重的资金链危机。即使引入了高达88亿的外部融资，它仍然无法实现盈亏平衡和正的自由现金流。

除了各种转播权外，乐视还在体育生态建设方面进行了以下投资。但是，从上面的主营业务收入表中我们可以看出，来自技术服务或移动互联网业务的收入非常小。与转播权一样，这笔钱也付诸东流。

（2）产业链跨境延伸匆忙|一次又一次对移动终端的错误投资

在终端业务（硬件）方向上，乐视超级电视一直在亏损。但贾跃亭并没有从中吸取教训，而是开始向乐视手机业务的方向投资。

其中比较典型的智能硬件终端投资项目如下：

l 电视终端|TCL多媒体：2015年18.7亿元 |

l VIZIO：2016年20亿美元|智能电视制作|由于交易终止，存在较大的交易损失

l 手机终端|酷派：2016年10.47亿港元|智能手机生产

l 泛手机终端|灵晶VR：2015年1000万美元|虚拟现实技术

l 泛手机终端|斧头科技：2015年6000万美元|游戏机开发

据公开披露的信息显示，乐视手机的毛利一直处于负值。每生产一部手机，乐视直接亏损200元左右。（不包括消费费用等间接损失）。

因此，2016年9月下旬，乐视移动应付给（手机OEM服务商）的款项达18亿元，其中逾期逾期8亿元。

根据乐视官方数据，截至2017年6月底，乐视手机累计销量约3000万部，乐视手机价格在1099-2499元之间，注重生态和性价比。按客户平均单价1200元计算，乐视手机累计销售额约360亿元。

这个360亿元的销售规模，产生了高达100亿元的债务，导致乐视手机现金流彻底枯竭，最终成为乐视生态彻底崩溃的导火索。

（3）无关的多元化投资|或盲目乐观，或馅饼圈钱

到2016年，上述产业链延伸投资全部呈现出“肉包打狗，永不回头”的惨状局面。不仅现金流枯竭，而且由于投资不足，主营业务也大大减弱。

产业链延伸投入的硬件终端业务不仅不具备自我造血能力，反而通过关联交易持续吸血上市公司主营业务。此后，乐视主营业务的利润率开始断崖式下滑。

在这种背景下，乐视不相关多元化投资的原因是乐观还是想画一个钱的馅饼圈，想想都吓人。

1. 无关多元化|乐视用梦想融资造车

2016年11月初，乐视的现金流因乐视手机供应链制造商提起诉讼，要求18亿应收账款。受此影响，乐视网股价下跌14.48%，公司市值缩水130亿。12月，股价跌至35.01元，停牌。2017年1月14日，乐视复牌，股价依然下跌。

乐视网的高股价是乐视网生态的基石。乐视外生融资的关键是大股东贾跃亭的个人股权质押，股价暴跌导致急需补充质押股权，这进一步收紧了乐视网的绞索。

如果乐视不再有提振市场信心的梦想，那么贾跃亭就会立刻窒息。于是，乐视的汽车制造梦想在舞台上隆重上演。

许多人认为，乐视的现金流已经枯竭，因为它在汽车制造方面的巨额投资。但事实上，这辆车的前期融资相当顺利，并没有消耗太多的乐视资金。相反，乐视手机、乐视电视、乐视体育业务的投资亏损是汽车业务的数倍，而乐视手机、乐视电视并没有获得大量外部融资，基本靠债务完成投资。

无论是造车造成的梦想窒息，还是造车造车造梦的窒息。总之，乐视的汽车制造又是一个没有产出的天坑。

乐视在汽车领域的投资，绝大多数高层管理人员都不赞成，但贾跃亭坚持走自己的路，通过股权质押的方式将全部资金投入到乐视汽车，累计投资超过100亿元。2017年，贾跃亭质押股份10.19股，占所持股份10.24%的99%。

除了2015年乐视智能汽车的成立和对FF的巨额投资外，乐视还进行了以下生态投资;

l 5月，战投“停车简”：停车服务解决方案

l 6月，战争投资14亿元“大盛汽车服务”：汽车互联网生态平台

l 9月，战投“点庄科技”：充电桩;

l 10月，以7亿美元收购了在线网约车平台“亿岛永车”;

乐视对汽车投资的分析随处可见，这里节省篇幅，细节省略。

核心结论是，通过造车的梦想，乐视骗过了一批大佬，拉动了大量新增投资，在资本链上解渴，在股价上强行延续了生命。

2. 无关多元化|乐视房地产圈地抵押贷款

据《每日经济报》等媒体2017年统计，乐视在10多个城市拿下超过2.5万亩土地，资产理论接近200亿。

与不相关的多元化汽车制造类似，乐视置业似乎是包装着乐观投资的“速效救心丸”

从下图可以看出，乐视拥有的土地储备大部分是尚未正式退市的土地的“虚假账目”，不能转为现金。乐视的实际投资额远没有大家想象的那么高。

乐视投资房地产的问题，除了未退市的虚假账目外，还存在实际账目中购价过高的问题。

2016年以29.7亿元购入29.7亿元，以北京三里屯世茂公三物业为例。

时任中华全国工商联商业地产研究会会长的王永平曾感叹，更合适的价格应该是乐视成交价的60%左右，乐视收购的价格是外行的价格。

该物业已四次未售出。

最终，这批高水位的房地产，让融创孙宏斌成为了150亿的抄底捡货人。

2018年3月29日，孙宏斌坦言，“不再是强者的断臂，而是斩首，以后别提乐视了，零了，没了。

3.非相关多元化期间典型财务指标的变化。

l 2015年净资产 - 2.02亿年

l 2016年利润为负;拖欠供应商贷款100多亿元;

l 2016年自由现金流-65亿;经营现金流净额-10.68亿

l 2017年营业收入快速下滑，计提减值准备，当年债务达181亿元

l 2017年破产情况（2013年前负债率<60%|2014年以后负债率60%~80%）

l 2017年经营现金流净额为-26.41亿，利息覆盖率一度为负。

l 2018年底归属于上市公司股东的净资产为负

l 2019年股价0.18元，市值7.18亿，退市